《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修子集是什么意思，非空真子集是什么意思复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带子集是什么意思，非空真子集是什么意思来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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