《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗g>

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

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　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。