摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回匚字旁的字有哪些，区字旁的字理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增匚字旁的字有哪些，区字旁的字表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(z匚字旁的字有哪些，区字旁的字ài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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