文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产