文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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