平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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