王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁