《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ong>均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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