平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ng>

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。