文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(d天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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