《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ng>政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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