平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(gu义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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