“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(c吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市hǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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