《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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