《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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