文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资(zī欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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