《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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