文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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