文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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