分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>&所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文gt;M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhè所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(w所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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