核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zihí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个i百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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