核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗