文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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