核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往戴choker就是m吗，戴choker什么意思往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)戴choker就是m吗，戴choker什么意思指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)戴choker就是m吗，戴choker什么意思事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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