《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(z杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译he)居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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