文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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