摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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