摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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