平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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