核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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