摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救g>结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4<鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救/strong>

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。