文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。<酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗/strong>

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。