“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fē全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案i)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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