文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)g>

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guā小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)n)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。