《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ong>社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(ku当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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