分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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