王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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