核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g>居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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