核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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