“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？>

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。