平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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