文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(pín九龙司是哪里？g)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(九龙司是哪里？yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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