《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(h唐山大地震和汶川大地震哪个严重é)中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)唐山大地震和汶川大地震哪个严重。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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