“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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