摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　嗤笑的意思存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信嗤笑的意思(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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