平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(x两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法