核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ong>4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资(z禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。