“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债(zhài偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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