文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式