平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fān180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社180kg等于多少斤 180kg等于多少磅融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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